Explodiert Frankreichs finanzielle Bombe?

Die Unruhen auf den Straßen sind das eine, aber es gibt noch ein ganz anderes Problem, das Frankreich plagt. Am Mittwoch stiegen die Zinsen für zehnjährige französische Staatsanleihen das erste Mal seit dem Jahr 2011 auf über 5 Prozent, der Abstand zu den entsprechenden deutschen Staatsanleihen liegt aktuell bei 174 bps (das sind 1,74 Prozent), und am Freitag wird eine der großen Ratingagenturen, Moody’s, eine neue Bewertung Frankreichs veröffentlichen. Es gilt als wahrscheinlich, dass das Rating auf A1 gesenkt wird; damit hätte dann die letzte der drei großen Agenturen Frankreich herabgestuft.

Unter normalen Bedingungen wäre A1 noch unproblematisch; aber aktuell haben Spanien (bei Moodys A3) und Italien (Baa2) mit formell weit schlechteren Bewertungen bessere Chancen, ihre Papiere abzusetzen. Tatsächlich beträgt der Zinsabstand der Bundesanleihen zu Spanien nur 64 bps, der zu Italien 126 bps, ist also deutlich geringer als der Frankreichs.

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Zuletzt ist auch die Nachfrage nach den Bundesanleihen wieder gestiegen, und in den letzten zwei Emissionen ist die "Marktpflegequote" fast verschwunden, weshalb auch die gezahlten Zinsen ungewöhnlich ehrlich sind – die Finanzagentur des Bundes reagiert auf eine Forderung der Käufer nach besserer Verzinsung häufig damit, dass nur ein Teil der Anleihen, die eigentlich verkauft werden sollten, auch verkauft wird; der Rest wird als "Marktpflegequote" aus der Versteigerung genommen. Nur einige Wochen zurück war die Nachfrage bei manchen dieser Emissionen katastrophal schlecht, mit einem Bid-to-Offer unter 1, weil spekulative Investoren in die französischen OATs drängten.

Deren Geschäft lief so: Geld wurde bei der Bank hinterlegt, um dort französische Staatsanleihen zu leihen; die werden sofort wieder verkauft; dann fallen die Kurse, die Anleihen werden billiger gekauft und dem Geldgeber zurückgegeben. Die Differenz, die aus dem Kursverlust der Anleihen entstand, ist dann der Gewinn, der beim Spekulanten hängenbleibt.

In dem Moment, in dem die Banken die OATs selbst als unsichere Anlage betrachten und für die Geschäfte Risikoaufschläge verlangen, endet dieses Spiel. Noch gelten die Anleihen als sicher, aber die Meldungen aus der Welt der Finanzspekulanten lauten, dass sich die Hedgefonds zurückgezogen haben, und die Nachfrage nach den OATs ist entsprechend eingebrochen. Eine Bewertung der Allianz, bereits vom 9. Oktober, lautete "Langfristige Investoren sitzen es aus vor den Wahlen".

An diesem Punkt wirkt sich aus, dass die Haushaltsverhandlungen im Parlament gescheitert sind und die politische Krise, Straßenproteste hin oder her, bis zu den Präsidentschaftswahlen im kommenden Mai anhalten wird.

Am 20. Oktober lieferte Goldman Sachs eine Prognose, wie die Auseinandersetzung um den französischen Staatshaushalt enden dürfte:

"Die jüngsten Proteste wegen der Unterfinanzierung der Schulen und dem Druck der Lebenshaltungskosten waren die größten seit den Streiks wegen der Rentenreform 2019 und 2023 und der "Gelbwestenbewegung" 2018 … Wir bleiben skeptisch, dass die Regierung im kommenden Jahr ihr Defizitziel von 5 Prozent des BIP erreicht."

Den höchsten Abstand erreichten die Zinsen auf deutsche und auf französische Staatsanleihen im November 2011, auf dem Höhepunkt der Eurokrise. Damals lagen sie bei 225 bps. Wenig im Vergleich zum Abstand zwischen den Bundes- und griechischen Anleihen, der bis zu 3.300 bps stieg – aber Frankreich ist wesentlich größer, und als "Rettungsanker" bliebe nur noch Deutschland.

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Ein Punkt hat sich allerdings grundlegend geändert: Während damals die deutsche Exportindustrie von einer Abwertung des Euro durch diese Krise massiv profitierte, weil auch die deutschen Waren auf den internationalen Märkten günstiger wurden, sieht inzwischen dank teurer Energieimporte die deutsche Handelsbilanz ganz anders aus. In den letzten Tagen hat sich die Ausweitung des Zinsabstands zwischen Frankreich und Deutschland bereits in einem fallenden Euro-Kurs ausgewirkt. Der aber wird, anders als 2011, nun die ohnehin schwächelnde deutsche Wirtschaftsentwicklung weiter abwürgen.

Die EZB hat bereits erklärt, sie werde nicht eingreifen. Auch nicht durch einen Aufkauf französischer Anleihen; dafür müsste Frankreich Vorgaben einhalten, die politisch nicht durchsetzbar sind – schon gar nicht vor den Präsidentschaftswahlen. Der Chef der Bank von Frankreich, Emmanuel Moulin, erklärte Anfang Oktober: "Die EZB ist nicht dazu da, die fiskalischen Probleme von Ländern zu lösen". Die französische Regierung müsse das Haushaltsdefizit unter 5 Prozent halten. Die Analytiker von Capital Economics rechnen mit einem Eingreifen erst ab einem Spread von 250 bps, weil dann die französischen Banken in Schwierigkeiten geraten könnten.

Das geschieht über einen zweiten Mechanismus: den unbesicherten Overnight-Markt, über den sich Banken wechselseitig Geld leihen. Wenn die Kurse der OATs stark fallen, die bei den französischen Banken einen bedeutenden Teil ihrer Rücklagen darstellen, dann fällt nicht nur deren Wert in der Bilanz der Bank, sondern andere Banken verlangen auch einen erheblichen Risikoaufschlag oder streichen die Kreditlinien komplett, wenn sie einer französischen Bank über Nacht Geld leihen. Ein ähnliches Einfrieren des Interbanken-Marktes war in der Finanzmarktkrise 2008 der Mechanismus, der eine Bank nach der anderen mit hineinzog, weil das gegenseitige Vertrauen und der Glaube an die Liquidität der Bilanzen kollabierten.

Allerdings: Der Anstieg von 75 auf 175 bps geschah in einem Zeitraum von weniger als drei Monaten. Kämen noch weitere Faktoren hinzu, könnte eine massive finanzielle Krise Frankreichs sich noch vor den Präsidentschaftswahlen manifestieren.

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